ההנפקה של מנרב ומשבר הקבלנים: שני פניה של ענף התשתיות הישראלי

השיבה החגיגית של מנרב לבורסת תל אביב

חברת התשתיות והנדלן מנרב השלימה את הנפקתה בבורסה לניירות ערך בתל אביב לפי שווי חברה של 1.56 מיליארד שקל, תוך גיוס של 360 מיליון שקל מהציבור. המהלך מסמן את חזרתה של החברה למסחר בבורסה המקומית כחמש שנים לאחר שנמחקה ממנה, והיא עושה זאת בשווי מוכפל מזה שלפיו יצאה. בין הגופים המוסדיים הצפויים להצטרף לרשימת בעלי העניין בחברה נמנים הראל ביטוח, מיטב דש ומור חברה לביטוח, שמשקפים את האמון של המערכת הפיננסית ביכולות החברה. מנרב סיימה את שנת 2025 עם רווח תפעולי של 69 מיליון שקל, מפנה חד מול הפסד תפעולי של 28 מיליון שקל בשנה הקודמת, כשההכנסות צמחו ב-13.5 אחוז. צבר ההזמנות של החברה גדל ב-188 מיליון שקל והיקפו הסתכם ב-5.7 מיליארד שקל, נתון המעיד על ביקוש גובר לשירותיה בשוק התשתיות הישראלי. ההנפקה מגיעה בצל גל הנפקות שפוקד את הבורסה המקומית, כאשר גם קבוצת אוליצקי הודיעה על כוונתה לגייס 200 מיליון שקל לפי שווי של 800 מיליון שקל במאי הקרוב. המהלך משקף את הביקוש הגובר מצד משקיעים מוסדיים לחשיפה לענף התשתיות, שנתפס כמניב יציב עם פוטנציאל צמיחה משמעותי.

מנגנון שוטף פלוס 85: המכה הקשה על קבלני התשתיות

מאחורי תמונת ההצלחה של ההנפקות בענף מסתתר משבר עמוק שפוקד את קבלני התשתיות הקטנים והבינוניים בישראל. מנגנון התשלומים הממשלתי המכונה "שוטף פלוס 85" דוחק את רווחיות החברות בתחום לאחוזים בודדים, כאשר בחלק מהמקרים מדובר ברווחיות שלילית ממש. הריבית הגבוהה במשק מכפילה את השפעתו של המנגנון, שכן הקבלן נדרש לממן את העבודות במשך 85 ימים נוספים לאחר אישורן, תקופה שבה עלויות הריבית נערמות ואוכלות את השוליים הדקים. בעשור האחרון נעלמו כ-30 אחוז מהחברות בענף התשתיות, חלקן נסגרו סופית ואחרות נאבקות על הישרדותן מול הוצאות מימון הולכות וגדלות. המצב מחמיר במיוחד בפרויקטים המבוצעים בחסות המדינה, שם מבנה התשלומים הנדחים הופך למלכודת שמונעת מהקבלנים להפיק רווח משמעותי מעבודתם. דוגמה לכך ניתן לראות בדו״חות של דניה סיבוס, שסיכמה את 2025 עם הפסד גולמי של 3.6 מיליון שקל במגזר התשתיות, כתוצאה מעלייה בתשומות בעקבות המלחמה וממבנה התשלומים הנדחים. למרות שלחברה גדולה כמו דניה סיבוס מדובר במכה יחסית קלה, לחברות קטנות יותר מדובר במכת מחץ שמאיימת על קיומן.

התמוטטות קבלנים והשלכותיה על השוק

ההשלכות של משבר המימון בענף התשתיות אינן נשארות בגדר עניין פנימי של הקבלנים בלבד, אלא משפיעות ישירות על שוק הנדלן והצרכן הישראלי. קבלן תשתיות מהצפון בשם מהדי אבו מוך, שביצע פרויקטים גדולים כולל הרכבת הקלה וכביש עוקף עפולה, קיבל צו עיכוב הליכים והגנה מפני נושים מבית המשפט המחוזי בחיפה, לאחר שצבר חובות של יותר מחצי מיליארד שקל. מקרים מסוג זה מדגישים את הסכנה הטמונה בהמשך מדיניות התשלומים הנוכחית, שכן קריסת קבלן תשתיות גדולה עלולה לעכב פרויקטים לאומיים שלמים וליצור אפקט דומינו בשורת הספקים והקבלנים המשניים. המחסור החמור במהנדסים מוסיף שכבה נוספת של אתגרים, שכן גם אם המימון היה מסודר, קשה למצוא כוח אדם מקצועי לביצוע הפרויקטים. המצב יוצר פרדוקס מוזר שבו מצד אחד קיים ביקוש גובר לתשתיות ותקציבים ממשלתיים ענקיים, ומצד שני חלק ניכר מהענף מתקשה לעמוד בדרישות ולהמשיך לפעול ברווחיות סבירה.

ג'נריישן קפיטל והביקוש לנכסי תשתית

במקביל למשבר הפוקד את הקבלנים הקטנים, שוק ההון מגלה תיאבון גובר לנכסי תשתית באמצעות קרנות השקעה מובילות. קרן ג'נריישן קפיטל דיווחה על רווח נקי של 543 מיליון שקל בשנת 2025, זינוק משמעותי של פי שישה בהשוואה לרווח של 90 מיליון שקל בשנה הקודמת. הקרן, המתמקדת בהשקעות בתשתיות, פירטה בדו״חותיה על מכרזי תשתית רבים שזכתה בהם והעלתה באופן משמעותי את התחזית שלה לתזרים המזומנים בשנים הקרובות. מנכ"ל קרן ג'נריישן ישראל, ארז בלשה, הדגיש בכנס תשתיות לעתיד של גלובס כי הפתרון לפיתוח התשתיות נטוע במגזר הפרטי, שלדבריו מביא יכולות שאין במגזר הציבורי. הקרן מתכננת להכפיל את הנכסים שברשותה עד סוף העשור, מהלך שמעיד על הערכת שווי שוק גבוהה לנכסי תשתית בישראל. הביקוש מצד גופים מוסדיים להשקעות בתשתיות נובע מהחיפוש אחר נכסים יציבים עם תשואה צפויה, במיוחד בתקופה של אי-ודאות בשווקים הפיננסיים. עם זאת, העובדה שההון זורם בעיקר לשחקנים הגדולים מעמיקה את הפער בין שכבות הענף ומגבירה את תהליך הריכוזיות.

הפער בין תשתיות אנרגיה לתשתיות תחבורה

מבט מעמיק על ענף התשתיות חושף פערים משמעותיים בין תחומי הפעילות השונים, כאשר תשתיות האנרגיה נהנות מתנופה חזקה בעוד תשתיות התחבורה נתקלות בחסמים משמעותיים. רשות החשמל הודתה כי רשת החשמל בישראל מתקשה להדביק את הזינוק בביקושים ואת קצב ההקמה של מתקנים סולאריים, במה שמתואר כמכשול המרכזי למהפכת האנרגיה המתחדשת. צוואר הבקבוק התשתיתי מאיים על התחרות במשק, על אמינות אספקת החשמל ועל המעבר לאנרגיה זולה ונקייה, כשיזמים בתחום מעידים כי היכולת להקים מתקנים חדשים גוברת בהרבה על יכולת הקליטה של הרשת. בתחום תשתיות התחבורה, המצב מורכב עוד יותר בשל הצורך בתכנון ארוך טווח ובהתמודדות עם מחסומים בירוקרטיים. פרויקט המטרו בתל אביב, שמתואר כגיים צ'יינג'ר של עשורים קדימה, עדיין נמצא בשלבי הקמה מוקדמים יחסית, בעוד קבלני התשתיות פוזלים לפרויקטים ביטחוניים גדולים ומסתוריים של משרד הביטחון, שנתפסים כאטרקטיביים יותר בשל התזרים המזומן הגבוה והיעדר החיכוך האזרחי. הפער בין שני תחומי התשתית משקף את האתגרים השונים שעומדים בפני מקבלי ההחלטות, ואת הצורך בגישות שונות לכל אחד מהם.

המחסור במהנדסים כאתגר אסטרטגי לאומי

מעבר לאתגרי המימון והבירוקרטיה, ענף התשתיות מתמודד עם מחסור חמור בכוח אדם הנדסי שמוגדר על ידי בכירי הענף כאתגר לאומי אסטרטגי. הפער בכוח האדם ההנדסי משפיע ישירות על קידום ומימוש תוכניות התשתיות הלאומיות, כאשר פרויקטים גדולים נאלצים להתמודד עם עיכובים בשל חוסר באנשי מקצוע מתאימים. בכירי הענף שהשתתפו בפורום Duns 100 הסבירו כי המחסור אינו נובע רק מהיקף הפרויקטים הגדול, אלא גם מתחרות עזה על מהנדסים מובילים מול מגזר ההיי-טק שמציע שכר גבוה בהרבה ותנאים נוחים. ההשלכות של המחסור חורגות מעבר לעיכובים לוגיסטיים ומשפיעות על איכות התכנון והביצוע של הפרויקטים. חברות התשתית נאלצות להשקיע משאבים משמעותיים בגיוס והכשרת כוח אדם, דבר שמוסיף לעלויות הכבדות שהן כבר נושאות. חלק מהפתרונות המוצעים כוללים הכשרה מואצת של מהנדסים, ייבוא כוח אדם מקצועי מחו״ל ושיתוף פעולה הדוק יותר עם מוסדות אקדמיים להתאמת תוכניות הלימוד לצרכי השוק. עם זאת, כל פתרון דורש זמן רב יחסית ליישום, ובינתיים המחסור ממשיך להוות צוואר בקבוק משמעותי להתפתחות הענף.