הפארדוקס של שוק התשתיות: גיוסים שיא מול קריסה שקטה של קבלנים

חזרתה של מנרב לזירת ההון והמסר לשוק

חברת התשתיות והנדל"ן מנרב השלימה בימים האחרונים את הנפקתה בבורסת תל אביב, לאחר שנמחקה מהמסחר לפני חמש שנים בשווי נמוך בהרבה. החברה גייסה 360 מיליון שקל לפי שווי חברה של 1.56 מיליארד שקל, סכום המהווה כפל מהערכה שלפיה יצאה מהמסחר. בין בעלי העניין החדשים שצפויים להצטרף למרשימת בעלי המניות נמנים הראל ביטוח, מיטב דש ומור קרנות פנסיה, גופים מוסדיים שחתמו על השתתפות בהנפקה בהיקף משמעותי. המהלך מסמל את האצת הגל ההוני במגזר התשתיות, שמושך הון מוסדי בכמויות גדלות למרות האי־ודאות הגיאו־פוליטית. דו"חותיה הכספיים של מנרב מלמדים על מפנה תפעולי חד: מהפסד תפעולי של 28 מיליון שקל בשנה הקודמת לרווח תפעולי של 69 מיליון שקל בתום שנת 2025. צבר ההזמנות של החברה גדל ב-188 מיליון שקל והגיע להיקף של 5.7 מיליארד שקל, נתון המעיד על עמדת כוח מסחרית משמעותית. בנוסף, דווח על מו"מ מתקדם להכנסת כלל ביטוח כשותפה במספר פרויקטים של התחדשות עירונית, שלב שעשוי לחזק את צנרת ההכנסות הארוכת טווח.

הכפלת עלויות המימון דוחקת את הקבלנים לפינה

מתחת למשטח החלק של הנפקות ושווי שוק מתנהל מאבק הישרדות אחר לחלוטין בענף קבלני התשתיות הפועלים בחסות המדינה. נתונים שנחשפו בכלכליסט מראים כי עלויות המימון של קבלני התשתיות הוכפלו בפועל בתקופה האחרונה, בעיקר בגלל שילוב של שתי תופעות מקבילות. הראשונה היא הריבית הגבוהה שבנק ישראל נוקטת, המייקרת את עלות האשראי לכל העסקים, והשנייה היא מנגנון התשלומים הנהוג בחוזים ממשלתיים, המכונה "שוטף פלוס 85". מנגנון זה קובע כי התשלום בפועל לקבלן מתבצע 85 ימים לאחר אישור החשבונית, ובפועל, עקב עיכובים ביורוקרטיים, הזמן האמיתי נמשך הרבה מעבר לכך. התוצאה היא שקבלנים נאלצים לממן את פער הזמן מכיסם, בעלויות ריבית מצטברות שאוכלות את השוליים עד שאין. בעשור האחרון נעלמו כשלושים אחוז מהחברות בענף התשתיות, חלקן נסגרו סופית ואחרות נמצאות בתהליכי פירוק או ארגון מחדש. המצב מחמיר במיוחד כאשר מדובר בקבלנים קטנים ובינוניים, שאין להם מספיק הון עצמי לעמוד בפערי המימון, ואשר חשופים לנזקים חמורים ביותר מכל עיכוב נוסף בתשלומים.

מקרה הבוחן של דניה סיבוס חושף את המנגנון

עיון בדו"חות הכספיים של ענקית הבנייה דניה סיבוס מספק תמונה חדה של הבעיה. החברה סיכמה את שנת 2025 עם הפסד גולמי של 3.6 מיליון שקל דווקא במגזר התשתיות, זאת למרות פעילות ענפה ומגוונת. הסיבה המרכזית שצוינה בדו"ח היא עלייה חדה בתשומות, בעיקר בעקבות השפעות המלחמה על שרשראות האספקה ועלויות העבודה, בשילוב עם מבנה התשלומים הנדחים שמכפיל את עלויות המימון בפועל. לחברה בגודל של דניה סיבוס, עם מאזן כספי איתן וגיוון פעילות רחב, מדובר במכה שניתן לעכלה, אולם המסר המשמעותי נמצא במה שקורה בחברות הקטנות יותר. חברות שאין להן את יכולת הספיגה הפיננסית של דניה סיבוס נמצאות בפני מכת מחץ אמיתית, שכן כל חודש נוסף של עיכוב בתשלומים מוסיף עלויות ריבית שאין מנוס מהן. ענף התשתיות, שנחשב בעבר למנוע יציב ובטוח של צמיחה כלכלית, הופך בהדרגה לאזור סיכון גבוה עבור שחקנים ללא עורף פיננסי עמוק.

ג'נריישן קפיטל והפער בין הון לתפעול

במקביל למשבר בשטח, קרן התשתיות ג'נריישן קפיטל דיווחה על רווח נקי של 543 מיליון שקל בשנת 2025, סכום המהווה זינוק של פי שישה בהשוואה לרווח של 90 מיליון שקל בשנה הקודמת. הקרן, המחזיקה בנכסי תשתית מגוונים, פירטה בדו"חותיה על זכיות במכרזי תשתית רבים והעלתה באופן משמעותי את התחזית שלה לתזרים המזומנים. מנכ"ל הקרן, ארז בלשה, הצהיר בכנס תשתיות לעתיד של גלובס כי הפתרון לפיתוח התשתיות נטוע במגזר הפרטי, שלדבריו "מביא יכולות שאין במגזר הציבורי". הקרן מתכננת להכפיל את הנכסים שברשותה עד שנת 2030, והדבר משקף את האופטימיות העמוקה של גופי ההון ביחס לפוטנציאל של נכסי תשתית בישראל. עם זאת, יש לציין כי הרווחים הגבוהים של קרנות התשתיות נובעים בחלקם הגדול מהערכת שווי מחודשת של נכסים קיימים ולאו דווקא משיפור תפעולי ברמת הפרויקטים עצמם. הפער בין רווחיות הקרנות וחברות ההחזקות לבין המאבק הקיומי של הקבלנים המבצעים מעלה שאלות מבניות חמורות לגבי חלוקת הסיכונים והרווחים בשרשרת הערך של פרויקטי תשתית.

המחסור במהנדסים כאילוץ מבני נוסף

מעבר לאתגר המימון, מתגלה אילוץ מבני נוסף שמאיים לדחוק את ענף התשתיות לפינה. בכנס Duns 100 לבכירי ענף ההנדסה והתשתיות שהתקיים לאחרונה, עלה באופן חוזר ונשנה הנושא של המחסור החמור בכוח אדם הנדסי איכותי. בכירי התחום תיארו את הפער כ"אתגר לאומי אסטרטגי" שמשפיע ישירות על יכולת הקידום והמימוש של תוכניות תשתית לאומיות. המחסור אינו קשור רק לכמות המהנדסים אלא גם לרמת המומחיות הנדרשת, במיוחד בתחומים מורכבים כמו תשתיות תחבורה מתקדמות, מערכות אנרגיה ותשתיות תקשורת. חברות התשתית הגדולות מתמודדות עם קושי מוגבר בגיוס ושימור מהנדסים בכירים, והדבר יוצר צוואר בקבוק נוסף ביכולת הביצוע של פרויקטים. ההשלכות של מחסור זה אינן מוגבלות ללוחות הזמנים בלבד, שכן העדר מומחיות מתבטא גם באיכות התכנון והביצוע, בעלויות תיקון גבוהות יותר ובסיכוני בטיחות מוגברים. המצב מחייב התערבות שיטתית ברמה לאומית, הכוללת השקעה בהכשרה מקצועית, ייבוא כוח אדם מומחה ושינוי בתנאי השכר כדי למשוך אנשי מקצוע לתחום.

אוליצקי מצטרפת לגל ההנפקות בענף

קבוצת התשתיות אוליצקי, שנמחקה מהמסחר בבורסה לפני 23 שנים, הכריזה על כוונתה לגייס 200 מיליון שקל בהנפקת ראשונית שתתוכנן למאי הקרוב, ותתבסס על דו"חות הכספיים של שנת 2025. לקוחותיה של החברה כוללים שחקנים מרכזיים במשק הישראלי, בהם נתיבי ישראל, רשות שדות התעופה, משרד הביטחון, נתיבי איילון, רכבת ישראל ורשות הנמלים, רשימה המעידה על חשיפה רחבה לתשתיות לאומיות קריטיות. כניסתה של אוליצקי למירוץ ההנפקות מצטרפת לחזרתה של מנרב ולתנועת הון משמעותית בכיוון חברות תשתית, תופעה שמעידה על תיאבון גובר של המוסדיים לנכסים מסוג זה. עם זאת, חשוב לזכור כי ההיסטוריה של אוליצקי כחברה שנמחקה מהמסחר מציבה סימן שאלה מסוים לגבי הסיבות שהביאו ליציאה הקודמת ומידת השתנותן. השוק יידרש לבחון בקפידה את מבנה החוב של החברה, את אופי החשיפה שלה לפרויקטים ממשלתיים ואת היכולת שלה לייצר תזרימי מזומנים יציבים בסביבת הריבית הנוכחית. המסר הכולל מהשוק הוא שהמשקיעים רואים בתשתיות נכס בעל ערך מובנה, אך הם מבצעים הבחנה חדה בין חברות בעלות עמדת כוח תפעולית לבין חברות שחשופות באופן בלתי־פרופורציונלי לסיכוני מימון וביצוע.