מנרב חוזרת לבורסה בשווי כפול מול משבר המימון העמוק בענף התשתיות

חזרתה של חברת מנרב לבורסה לניירות ערך בתל אביב, חמש שנים לאחר שנמחקה מהמסחר, מסמנת רגע מכריע בענף התשתיות הישראלי. החברה, המעסיקה כאלף עובדים ופועלת בתחומי התשתיות והנדל"ן, השלימה גיוס של 360 מיליון שקל במחיר שיעריך את החברה בכ-1.56 מיליארד שקל. זהו שווי כפול למדי מזה שבו נמחקה החברה מהמסחר בעבר, מה שמעיד על המהפך העסקי שעברה ועל האופטימיות היחסית של המשקיעים המוסדיים כלפי המגזר, למרות האקלים הכלכלי הקשה. בין הגופים המובילים שנרשמו כבעלי עניין בהנפקה נמנים גופים מוסדיים מובילים כמו הראל ביטוח ומיטב דש, אשר רואים במנרב שחקן יציב בתחום ההתחדשות העירונית והבנייה למגורים, תחומים הנחשבים למנועי צמיחה חשובים בשנים הקרובות. ההנפקה הצליחה למשוך עניין רב לאור הדוחות הכספיים המשופרים של החברה, שהציגו מעבר ברור לרווחיות לאחר שנים של אתגרים.

המהפך הכספי וצבירת ההזמנות

הדוחות הכספיים של מנרב לשנת 2025 חושפית תמונה של שיקום וצמיחה מרשימים, כאשר החברה סיימה את השנה עם רווח תפעולי של 69 מיליון שקל, שיפור דרמטי לעומת הפסד תפעולי של 28 מיליון שקל בשנה הקודמת. שיפור זה נבע הן מהגדלת ההכנסות, שצמחו ב-13.5%, והן משיפור בשולי הרווח וביעילות התפעולית, תוך ניצול נכון של ההזדמנויות בשוק. עוד יותר מרשים הוא צבר ההזמנות של החברה, שגדל ב-188 מיליון שקל והגיע להיקף כולל של 5.7 מיליארד שקל, מה שמבטיח לחברה עבודה מסודרת לשנים הקרובות ומספק יציבות תזרימית משמעותית. צבר ההזמנות האדיר מבוסס על פרויקטים בתחום ההתחדשות העירונית והבנייה למגורים, כאשר החברה חתמה לאחרונה על הסכם שותפות עם כלל ביטוח במספר פרויקטים להתחדשות עירונית, צעד המחזק את מעמדה כשחקן מרכזי בתחום. השותפות עם גוף חזק כמו כלל ביטוח לא רק מאפשרת למנרב לחלוק סיכונים ולהגדיל את היקף הפעילות, אלא גם משפרת את האמינות העסקית שלה בעיני המשקיעים והלקוחות. עם זאת, הצלחתה של מנרב לגייס הון ולהחזיר לרווחיות עומדת בניגוד חד למציאות הקשה בה נתונים קבלני תשתיות אחרים בשוק הישראלי.

משבר המימון בענף התשתיות

מתחת לפני השטח של הצלחות בודדות והנפקות סולריות, ענף התשתיות בישראל חווה משבר נזילות ומימון עמוק שמאיים על קיומן של חברות קטנות ובינוניות רבות. דוחותיה של דניה סיבוס, למשל, חושפים הפסד גולמי של 3.6 מיליון שקל במגזר התשתיות בשנת 2025, ירידה ניכרת לעומת הרווחים בשנים קודמות, המיוחסת לעלייה חדה בתשומות ובעלויות הייצור בעקבות המלחמה והאינפלציה. הגורם המרכזי לכרסום ברווחיות הוא מבנה התשלומים הנהוג על ידי המדינה בפרויקטי תשתית, המכונה "שוטף פלוס 85", אשר בשילוב עם הריבית הגבוהה במשק, מכפיל למעשה את עלויות המימון של הקבלנים. על פי נתוני הענף, בעשור האחרון נעלמו כ-30% מהחברות בענף התשתיות, חלקן נסגרו וחלקן נבלעו על ידי גופים גדולים יותר, והמגמה רק מחריפה בשנים האחרונות. עלויות המימון המוגברות דוחקות את שולי הרווח של הקבלנים לאחוזים בודדים, כאשר כל עיכוב בתשלומים או עלייה במחירי החומרים הופך להיות מכת מחץ עבור חברות בעלות הון עצמי מצומצם. המדינה, מצדה, ממשיכה להוציא מכרזים ולדחוף לפיתוח תשתיות, אך אינה מכירה באחריותה למצב ואף מטילה קנסות על קבלנים עקב איחורים שנגרמו כתוצאה ישירה ממחסור בכוח אדם, בציוד ובתקציב, מה שיוצר מתח רב בין המגזר הציבורי לפרטי.

הפער בין הגופים הגדולים לקטנים

התמונה המתגבשת בשוט התשתיות הישראלי היא של פער הולך וגדל בין הקבוצות הגדולות והמוסדיות, המסוגלות לגייס הון בבורסה ולהיכנס לשותפויות עם גופים מוסדיים, לבין הקבלנים הקטנים והבינוניים שנאלצים להתמודד עם עלויות מימון גבוהות ללא רשת ביטחון פיננסית. חברות כמו מנרב, שפיר או אשטרום מנצלות את הגישה שלהן לשווקי ההון כדי לממן את פעילותן, לרכוש ציוד מתקדם ולהתחרות על מכרזים גדולים, בעוד שהקבלנים הקטנים מוצאים את עצמם מחוץ למשחק או נדחקים לשוליים. דוגמה לכך ניתן לראות בתחום התשתיות הביטחוניות והאזרחיות, שם חברות גדולות זוכות במכרזים משמעותיים ואילו קבלנים קטנים מתקשים לעמוד בדרישות ההון העצמי והביטוח הנדרשות. גם בתחום התחבורה הציבורית והרכבות, הפרויקטים ההולכים וגדלים דורשים הון עצמי עצום שרק חברות ציבוריות יכולות לגייס, מה שמוביל לריכוזיות הולכת וגוברת בשוק. מגמה זו מעוררת חששות בקרב גורמים במשק לגבי התחרותיות בענף ולגבי היכולת של המדינה לקדם פרויקטים לאומיים מורכבים ללא בסיס רחב של קבלנים תחרותיים ובריאים. החשש הוא שבטווח הארוך, ריכוז הכוח הכלכלי בידיים מעטות עלול להוביל לעלייה במחירי הפרויקטים עבור הציבור ולהפחתה באיכות הביצוע.

הצלחת שפיר כמקרה בוחן

בניגוד למצוקה של חלק מהשחקנים הקטנים, חברות התשתיות הגדולות מדווחות על תוצאות טובות ומשמעותיות, כפי שניתן לראות במקרה של חברת שפיר. שפיר סיימה את שנת 2025 עם עלייה של 26% ברווח הנקי, זינוק שנבע בחלקו מהתקדמות משמעותית בפרויקט הקו הסגול של הרכבת הקלה בתל אביב, שהכניסות ממנו היוו זרז לצמיחה. ההכנסות של שפיר עלו ברבעון השלישי של השנה ב-15% והגיעו ל-1.6 מיליארד שקל, ואילו הרווח הנקי קפץ ל-57 מיליון שקל, בין היתר הודות לפיצויים שקיבלה החברה על נזקים שנגרמו לה בתקופת המלחמה. הצלחתה של שפיר מדגישה את החשיבות של גיוון הפעילות והשתתפות בפרויקטים גדולים וארוכי טווח, כמו פרויקטי תשתית לאומיים, המספקים יציבות והכנסות סדירות גם בתקופות של אי-ודאות כלכלית. היכולת של שפיר לנצל את ההזדמנויות שנוצרו בעקבות המלחמה, כמו פיצויי הנזקים והצורך בשיקום תשתיות, מראה כי לחברות עם מאזן חזק וניהול סיכונים תקין יש יכולת להפוך משבר להזדמנות. עם זאת, גם בחברות הגדולות ישנם אתגרים, והניהול נדרש להיות זהיר במיוחד בבחירת הפרויקטים ובניהול החשיפה לסיכונים פוליטיים וביטחוניים. ההשקעה בפרויקטי תשתית בישראל נותרה הימור על היציבות האסטרטגית של המדינה ועל היכולת של הממשלה לקיים את התחייבויותיה התקציביות בטווח הארוך.

תקוות לתיקון ורפורמה

בצל המשבר והאתגרים, עולות קריאות גוברות מצד גורמים בענף לביצוע רפורמות מהותיות במנגנוני המימון והתשלומים לקבלנים. מומחים ואנשי מקצוע מדגישים כי המדינה לא יכולה להמשיך להעביר את נטל המימון לכתפי הקבלנים ללא שינוי שיטתי, וכי יש צורך דחוף במציאת פתרונות יצירתיים כמו פרויקטים בשיטת BOT (בנה-הפעל-העבר) או מימון מוסדי ישיר בפרויקטים ציבוריים. ההבנה כי תשתיות איכותיות הן תנאי מוקדם לצמיחה כלכלית מתחילה לחלחל למערכת הפוליטית, ויש סימנים ראשונים לכך שהאוצר ומשרדי הממשלה השונים מתחילים להכיר בחומרה של המצב. עם זאת, הדרך ליישום רפורמות אלו היא ארוכה ומלאה במכשולים בירוקרטיים ופוליטיים, ובינתיים חברות התשתיות נאלצות להמשיך ולתפעל בסביבה קשה ובלתי צפויה. ההחלטה של קבוצת התשתיות אוליצקי לנסות לגייס 200 מיליון שקל בהנפקה נוספת, כמו גם התכנונות של חברות אחרות לצאת להנפקות בחודשים הקרובים, מעידים על האמונה של המגזר הפרטי בפוטנציאל הצמיחה הטמון בבניית המדינה, למרות כל הקשיים. בסופו של דבר, היכולת של ישראל להתגבר על המשבר התשתיתי תלויה לא רק ביכולת הגיוס של מנכ"לי החברות, אלא גם בחוכמתם של מקבלי ההחלטות במשרדי הממשלה ובבנקים להבין שללא תשתיות אין כלכלה, ושהמחיר של אי-פתרון הבעיה יהיה גבוה הרבה יותר מהעלות של הקלת העומס על הקבלנים.