מנרב חוזרת לבורסה בשווי מוכפל: מה מסתתר מאחורי ההנפקה הגדולה בענף התשתיות

השלמת ההנפקה: מנרב חוזרת לזירת המסחר בתל אביב

חברת התשתיות והנדל"ן מנרב השלימה בהצלחה את הנפקתה בבורסה לניירות ערך בתל אביב, לאחר שגייסה 360 מיליון שקל לפי שווי חברה של 1.56 מיליארד שקל. המהלך מסמן נקודת ציון משמעותית בהיסטוריה של החברה, שנמחקה מהמסחר לפני חמש שנים בשווי נמוך בהרבה, ומשיבה אותה לזירה הציבורית עם תווית מחיר מוכפלת. ההנפקה משקפת את האופטימיות הגוברת בשוק ההון הישראלי כלפי חברות תשתית בעלות צבר הזמנות גבוה ויכולת הוכחה להפקת רווחים. בין הגופים המוסדיים הצפויים להצטרף לרשימת בעלי העניין בחברה נמנים הראל ביטוח, מיטב דש וקבוצת מור, שיש להם ניסיון מוכח בהשקעות תשתית ארוכות טווח. המהלך מתרחש בצל גל הנפקות שפוקד את הבורסה המקומית, כאשר גם קבוצת אוליצקי הודיעה על כוונתה לגייס 200 מיליון שקל בהנפקה צפויה במאי הקרוב. חזרתה של מנרב לבורסה מעוררת דיון נרחב בקרב אנשי שוק ההון לגבי ערכן האמיתי של חברות תשתית בעלות חשיפה לפרויקטים ממשלתיים גדולים.

המפנה הפיננסי: מהפסד תפעולי לרווח של 69 מיליון שקל

מאחורי הביקוש הגבוה למניות מנרב עומדים מספרים כספיים מרשימים שחשפה החברה בדוחותיה האחרונים. בשנת 2025 סיימה מנרב את פעילותה עם רווח תפעולי של 69 מיליון שקל, תפנית חדה לעומת הפסד תפעולי של 28 מיליון שקל בשנה הקודמת. ההכנסות של החברה צמחו ב-13.5% במהלך השנה, תוך שהן נתמכות בצבר הזמנות שגדל ב-188 מיליון שקל והיקפו הסתכם ב-5.7 מיליארד שקל. בתשעה החודשים הראשונים של 2025 כבר דיווחה החברה על רווח נקי של 13 מיליון שקל, מה שמעיד על המשך המגמה החיובית ברבעון האחרון של השנה. השיפור ברווחיות נובע משילוב של יעילות תפעולית משופרת, ניהול טוב יותר של עלויות התשומות וגיוון מקורות ההכנסה. מנתונים אלה עולה כי מנרב הצליחה ליישם מודל עסקי שמאפשר לה להתמודד עם אתגרי הענף, כולל עליית מחירי התשומות והעיכובים האופייניים לפרויקטי תשתית גדולים. צבר ההזמנות המצטבר מספק לחברה בסיס איתן של הכנסות עתידיות, שהוא גורם מרכזי בהערכת השווי שלפיה גויס ההון בהנפקה.

הכנסת כלל ביטוח כשותפה אסטרטגית

אחד השינויים המבניים החשובים ביותר שחשפה מנרב סמוך למועד ההנפקה הוא המו"מ המתקדם להכנסת כלל ביטוח כשותפה במספר פרויקטים של התחדשות עירונית. המהלך מייצג שינוי מודלי משמעותי בדרך שבה חברות תשתית מממנות את פעילותן, תוך מעבר מהסתמכות בלעדית על אשראי בנקאי לשותפויות אסטרטגיות עם גופים מוסדיים. כלל ביטוח, שנמנית עם הגופים המובילים בשוק הפיננסי הישראלי, תביא עמה לא רק הון ארוך טווח אלא גם ניסיון בניהול סיכונים פיננסיים בפרויקטי נדל"ן ותשתית. מודל השותפות מאפשר למנרב להפחית את החשיפה שלה לעלויות מימון גבוהות, שהפכו לאיום קריטי על רווחיותן של חברות התשתית בישראל. ההסכם עם כלל ביטוח צפוי להתמקד בפרויקטי תמ"א 38 ופינוי-בינוי, שבהם מנרב צברה ניסיון רב ובהם הביקוש לדיור חדש נותר חזק למרות האיטיות בשוק. כניסת שותף מוסדי כה משמעותי גם מקנה לחברה אמינות מוגברת בעיני לקוחות ממשלתיים ועירוניים, שרואים בכך איתות ליציבות הפיננסית של החברה לאורך זמן.

המשבר בענף קבלני התשתיות: עלויות מימון מוכפלות

מאחורי סיפור ההצלחה של מנרב מסתתרת מציאות קשה הרבה יותר בענף קבלני התשתיות הישראלי. הריבית הגבוהה במשק, בשילוב עם מנגנון התשלום "שוטף פלוס 85" שבו נוהגים הגופים הממשלתיים, הובילו להכפלת עלויות המימון של קבלני התשתיות בחסות המדינה. מנגנון התשלום, שבו הקבלן מקבל חלק מהתשלום באופן שוטף ואת היתרה רק לאחר 85 יום, מכריח את החברות לממן את הפער באשראי בנקאי או חיצוני בעלות גבוהה במיוחד. התוצאה היא דחיסת שולי הרווח של הקבלנים לאחוזים בודדים, כאשר חלק מהחברות נאבקות על הישרדותן ואחרות אף נסגרות. נתונים מהענף מראים כי בעשור האחרון נעלמו כ-30% מהחברות שפעלו בתחום התשתיות, מגמה שהאיצה במהלך השנתיים האחרונות בעקבות העלייה החדה בריבית והשפעות המלחמה על עלויות התשומות. המצב יוצר פער הולך וגדל בין חברות גדולות ומבוססות כמו מנרב, שמצליחות לגייס הון בבורסה ולמשוך שותפים מוסדיים, לבין קבלנים קטנים ובינוניים שנותרים חשופים ללא מגן מול גלי המימון האגרסיביים.

מקרה המבחן של דניה סיבוס והשלכותיו

עיון בדו"חות הכספיים של דניה סיבוס משמש כמקרה מבחן מדויק להבנת המשבר בענף. ענקית הבנייה סיכמה את שנת 2025 עם הפסד גולמי של 3.6 מיליון שקל במגזר התשתיות, נתון שמעיד על קושי מבני לייצר רווחיות בתחום. ההפסד נבע במישרין מעלייה חדה בתשומות בעקבות המלחמה, שכללה פיחות בערך השקל, עליית מחירי הדלק והאנרגיה, וקשיים בגיוס כוח עבודה זר. מבנה התשלומים הנדחים של המדינה הוסיף שכבה נוספת של עלויות, שהתבטאה בהכפלה פועלת של עלויות המימון שנשאה החברה. לדניה סיבוס, שהיא חברה גדולה עם מגוון רחב של פעילויות, מדובר במכה יחסית קלה בכנף שניתן לעכל מבחינה פיננסית. עם זאת, לחברות קטנות ממנה, שאין להן את היכולת לספוג הפסדים מתמשכים או לגייס הון בשווקים הפיננסיים, מדובר במכת מחץ שעלולה להוביל לפשיטת רגל. המקרה של דניה סיבוס מדגיש את האבסורד שבמערכת היחסים בין המדינה לקבלני התשתיות שלה: הצד שיוזם את הפרויקטים, קובע את הלוחות זמנים ומספק את רוב התקציב הוא גם זה שיוצר את תנאי המימון שמכריעים את הקבלנים.

השלכות המשבר על הצרכן הישראלי ועתיד התשתיות

המשבר בענף קבלני התשתיות אינו נותר בגדר עניין טכני של יחסים בין המדינה לספקים שלה, אלא משפיע ישירות על חיי היומיום של הצרכן הישראלי. כאשר קבלנים קורסים או נסוגים מפרויקטים בשל חוסר רווחיות, התוצאה היא עיכובים משמעותיים בפיתוח תשתיות קריטיות כמו כבישים, מערכות ביוב, תשתיות מים ופרויקטי תחבורה ציבורית. העיכובים הללו מתורגמים לפקקים ארוכים יותר, לאיכות שירות נמוכה יותר ולעלויות שמועברות בסופו של דבר לציבור באמצעות מיסים ואגרות. חוסר הוודאות בענף גם מרתיע חברות חדשות מלהיכנס אליו, מה שמצמצם את התחרות ומאפשר למעט חברות גדולות לשלוט בשוק. ברמה המאקרו-כלכלית, המשבר בתשתיות פוגע ביכולת של המשק הישראלי לצמוח באופן בר-קיימא, שכן תשתיות מודרניות ואמינות הן תנאי מקדים לפיתוח עסקי, תיירותי ותעסוקתי. הפסקת האש בצפון ובדרום יצרה תקווה להאצת פרויקטים שעוכבו, אך ללא שינוי מבני באופן שבו המדינה מממנת ומשלמת לקבלני התשתיות שלה, קשה לראות כיצד המצב ישתפר באופן משמעותי. האתגר המרכזי עומד על השולחן של מקבלי ההחלטות באוצר ובמשרדי הממשלה הרלוונטיים, והפתרון דורש חשיבה מחדש על מודל השותפות בין המגזר הציבורי לפרטי.