החזרה הדרמטית של מנרב לבורסה: בחינת מבחן המימון בענף התשתיות

החזרה הדרמטית של מנרב לבורסה בשווי מוכפל

חברת התשתיות והנדל״ן מנרב השלימה לפני זמן קצר את תהליך ההנפקה שלה בבורסה לניירות ערך בתל אביב, בצעד המסמן אבן דרך משמעותית הן עבור החברה והן עבור מגזר התשתיות הישראלי כולו. לאחר שנמחקה מהמסחר לפני כחמש שנים בשווי שוק נמוך בהרבה, מנרב חוזרת כיום למסחר כשהיא גייסה כ-360 מיליון שקל לפי שווי חברה של 1.56 מיליארד שקל, יותר מהכפלת השווי שבו יצאה מהבורסה בעבר. ההנפקה נעשתה בביקוש גבוה, מה שמעיד על התחדשות האמון של המשקיעים המוסדיים בחברות התשתית הגדולות, על אף האקלים הכלכלי הרווי אתגרים ובעיות מימון ידועות. בין המשקיעים הבולטים שנרשמו כבעלי עניין בחברה נמנים גופים מובילים כמו הראל ביטוח, מיטב דש ומור חברה לביטוח, אשר ראו בחזרה למסחר הזדמנות השקעה אטרקטיבית בשלב שבו נראה שהמגזר מתייצב לאחר תקופה ארוכה של אי-ודאות. המהלך של מנרב מסתמך על דו״חות כספיים משופרים שהציגה החברה לשנת 2025, שבהם עברה מהפסד תפעולי לרווח תפעולי נאה, וכן על צבר הזמנות מרשים שצמח באופן משמעותי ומעיד על ביקוש מתמשך לשירותיה בשוק הבנייה והתשתיות המקומי.

מסלול הרווחיות וצבירת ההזמנות מעידים על שינוי אסטרטגי

בבסיס ההחלטה על החזרה לבורסה עומדים נתונים פיננסיים המעידים על שינוי עמוק ביכולת ההשתכלות של מנרב, לאחר שבשנת 2025 הצליחה החברה לסיים את השנה עם רווח תפעולי של 69 מיליון שקל, תפנית חדה לעומת הפסד תפעולי של 28 מיליון שקל שנרשם בשנה הקודמת. השיפור ברווחיות נבע הן מצמיחה בהכנסות שעמדה על כ-13.5% והן מניהול יעיל יותר של משאבים ועלויות בתקופה שבה הענף כולו נאבק בעליית מחירי התשומות. אולם האינדיקטור החשוב ביותר המשך העניין במניית מנרב הוא צבר ההזמנות של החברה, אשר גדל ב-188 מיליון שקל והגיע להיקף כולל של 5.7 מיליארד שקל. סכום זה מספק לחברה חוזים עתידיים לטווח ארוך ויציבות בתזרים המזומנים הצפוי, מה שמאפשר לה לתכנן את צעדיה העסקיים בביטחון רב יותר לעומת התקופה שקדמה למחיקתה מהבורסה. כמו כן, מנרב דיווחה לאחרונה על משא ומתן מתקדם להכנסת כלל ביטוח כשותפה במספר פרויקטים של התחדשות עירונית, מהלך שצפוי לחזק את מעמדה בתחום הבנייה המשולבת ולהגוון את מקורות ההכנסה שלה מעבר לתחום התשתיות הקלאסי. השילוב של רווחיות משופרת, צבר הזמנות גבוה ושותפויות אסטרטגיות חדשות הוא זה שאיפשר למנרב לצאת בהצלחה למסלול ההנפקה ולגייס את הסכום הדרוש לצמיחה עתידית.

משבר המימון בתשתיות: כשהריבית אוכלת את הרווחים

על אף הבשורות הטובות ממנרב ומחברות גדולות אחרות, הרי שמגזר התשתיות הישראלי כולו נמצא בעיצומו של משבר מימון חריף שמאיים על יציבותן של חברות רבות, ובמיוחד על אלו שנחשבות לקטנות ובינוניות. נתונים שפורסמו לאחרונה במערכת הכלכלית מצביעים על כך שבעשור האחרון נעלמו כ-30% מהחברות בענף, וחלק ניכר מהנותרות נאבקות על הישרדותן בגלל עלויות מימון שהוכפלו בחסות המדינה ומנגנוני תשלום מורכבים. הריבית הגבוהה במשק, בשילוב עם מנגנון תשלום המכונה "שוטף פלוס 85", דוחקים את רווחיותם של קבלני התשתיות לאחוזים בודדים והופכים פרויקטים שהיו אמורים להיות רווחיים למפעלים כושלים. מנגנון זה קובע כי תשלומים לקבלנים מתחילים רק לאחר השלמת העבודה בפועל ועוד 85 ימים נוספים של תהליכי בקרה וחשבונאות, מה שיוצר פער ממושך בין ההוצאות של הקבלן לבין הכנסותיו. בסביבה שבה עלות הכסף גבוהה, צריכת ההון העצמי של הקבלנים מגיעה לרמות מסוכנות, ורבים מהם נאלצים לגייס הון יקר בשוק הפרטי כדי לממן את הפערים, דבר שאוכל את רוב הרווח הפוטנציאלי של הפרויקט. המדינה, מצידה, ממשיכה להופיע בתקשורת עם טענות נגד הקבלנים על איחורים ופגמים, אך מתעלמת מכך שמדיניות התשלומים שלה היא זו שיוצרת את הקשיים הפיננסיים המונעים מהקבלנים לבצע את העבודה ביעילות ולעמוד בלוחות הזמנים.

ההשלכות הקשות על קבלנים בינוניים וקטנים

המשבר אינו תיאורטי בלבד, והוא מוצא ביטוי ברישומים הכספיים של חברות ציבוריות ומהדוחות ההנהלה המתפרסמים מדי רבעון. לדוגמה, חברת דניה סיבוס, שנחשבת לאחת החברות הגדולות והאיתנות בענף, סיכמה את שנת 2025 עם הפסד גולמי של 3.6 מיליון שקל במגזר התשתיות, ירידה חדה ביחס לרווחיות שהייתה בעבר. ההנהלה ציינה בדוחותיה כי ההפסד נבע ישירות מעלייה משמעותית בתשומות בעקבות המלחמה, אך בעיקר בגלל מבנה התשלומים הנדחים שמכפיל באופן יעיל את עלויות המימון של הפרויקטים. עבור דניה סיבוס, חברה בעלת איזון כספי חזק וגישה לשווקי ההון, ההפסד הזה הוא "מכה קלה בכנף" שניתן לעמוד בה ולהמשיך הלאה, אך עבור חברות קטנות יותר שאין להן את המאגרים הפיננסיים הללו, המצב עלול להיות מכת מחץ ולהוביל לפשיטת רגל. דוגמה בולטת לכך היא המקרה של קבלן תשתיות מהצפון שצבר חובות של יותר מחצי מיליארד שקל, ולו ניתן לאחרונה צו עיכוב הליכים והגנה מפני נושים מבית המשפט המחוזי בחיפה. קבלן זה, המבצע פרויקטים גדולים כמו הרכבת הקלה וכביש עוקף עפולה, הגיע למצב של חדלות פירעון בשל אי-יכולתו לעמוד בתשלומים לספקים ולבנקים, בתקופה שבה הכנסותיו נתונה לעיכובים בתשלומים מהמדינה. המקרה משקף בצורה קיצונית את השפעת משבר המימון על המגזר, ומראה כי אפילו קבלנים המחזיקים בחוזים משמעותיים וביצועים איכותיים עלולים לקרוס תחת העומס הפיננסי.

ג'נריישן קפיטל מובילת את המגזר הפרטי מול קבלנים קטנים

במקביל למאבקם של הקבלנים הוותיקים עם המנגנונים הממשלתיים, צומחת בשנים האחרונות קבוצה של קרנות הון וגופים פיננסיים גדולים שרואים במשבר בתשתיות הזדמנות עסקית לרכישת נכסים וניהול פרויקטים באופן עצמאי. אחת הדוגמאות הבולטות למגמה זו היא קרן התשתיות ג'נריישן קפיטל, שדיווחה לאחרונה על תוצאות שיא עם רווח נקי של 543 מיליון שקל בשנה שעברה, קפיצה מרשימה פי שישה לעומת הרווח בשנת 2024 שעמד על 90 מיליון שקל בלבד. הקרן, המנוהלת על ידי ארז בלשה, הציגה בדוחותיה תוכנית שאפתנית להכפלת הנכסים שברשותה עד לשנת 2030, תוך התמקדות בזכייה במכרזי תשתית גדולים שהמדינה מפרסמת. בניגוד לקבלנים המסורתיים שסובלים ממחסור במקורות מימון זולים, לקרנות כמו ג'נריישן יש גישה ישירה לשווקי ההון הבינלאומיים ויכולת גיוס הון בתנאים מועדפים, מה שמקנה להם יתרון תחרותי משמעותי על פני השחקנים הקטנים יותר בשוק. בכנס תשתיות לעתיד שנערך לאחרונה, הבהיר בלשה כי לדעתו הפתרון לפיתוח התשתיות בישראל נטוע במגזר הפרטי, שמביא יכולות ניהול ויעילות שאין במגזר הציבורי, ותפקידה של המדינה צריך להיות מוגבל להסרת חסמים בירוקרטיים ורגולטוריים בלבד. גישה זו משקפת את השינוי המתחולל בנוף התשתיות הישראלי, שבו הכוח הכלכלי עובר בהדרגה מידי קבלני בניין ותיקים לידיהן של קרנות הון גדולות שמפעילות את הנכסים באופן ישיר או באמצעות חברות בנות.

היציאה להנפקה של קיסטון ותחנות הכוח

עוד ביטוי למגמה של ריכוז העוצמה בידיים פרטיות ניתן לראות בהחלטתה של חברת קיסטון לרכז את פעילות תחנות הכוח שלה בחברת בת נפרדת ולהוציא אותה להנפקה בבורסה לפי שווי של כשני מיליארד שקל. הפעילות המוצעת להנפקה כוללת שלוש תחנות כוח פעילות בהספק מצרפי של כ-2.3 גיגה ואט, עם תזרים מזומנים נקי צפוי של כ-115 מיליון שקל בשנה, מה שהופך אותה לנכס פיננסי אטרקטיבי מאוד עבור משקיעים מוסדיים המחפשים תשואה יציבה בסביבת ריבית משתנה. המהלך של קיסטון משקף את הכוונה לנצל את הביקוש הגובר לאנרגיה בישראל ואת ההשקעות הנדרשות בתשתיות הייצור וההולכה, תוך הפרדת עסקי האנרגיה מעסקי הקמת הקרקעות והבנייה למגורים. בנוסף לכך, קיסטון שוקלת אפשרות להגדלת החזקותיה בתחנת הכוח שורק ולקידום פרויקטים נוספים כמו עטרות וחגית 2, מה שמצביע על כוונה להרחיב באופן משמעותי את פעילותה בתחום התשתיות האנרגטיות בשנים הקרובות. התמקדות של חברות גדולות כמו קיסטון וג'נריישן קפיטל בתשתיות אנרגיה ובפרויקטים ממונפים מצביעה על הבנה ברורה של השוק כי תחום זה הוא המפתח לצמיחה עתידית, במיוחד בתקופה שבה המדינה מעודדת את המעבר לאנרגיה ירוקה ומגבירה את הדרישות לייצור חשמל ממקורות מתחדשים. עם זאת, גם כאן עולה השאלה באשר ליכולתה של רשת החשמל לעמוד בקצב ההתקדמות ולקלוט את הכמויות המתוכננות של חשמל סולארי, בהתחשב בדיווחים על צוואר בקבוק תשתיותי שמאיים על אמינות האספקה ועל התחרות במשק.