הנפקת מנרב וזינוק ג'נריישן קפיטל: ענף התשתיות חוזר למרכז הבמה הפיננסית

חזרה חגיגית של מנרב לבורסה: מהדחה לשווי מוכפל

חברת התשתיות והנדלן מנרב השלימה את הנפקתה בבורסה לניירות ערך בתל אביב לאחר חמש שנים שבהן לא נסחרה בשוק המקומי, בהיקף גיוס של 360 מיליון שקל לפי שווי חברה של 1.56 מיליארד שקל. השווי שבו גויסה ההנפקה מייצג הכפלה משמעותית בהשוואה לשווי שלפיו נמחקה מהמסחר בשנת 2021, כאשר המוסדיים הביעו ביקוש גבוה למניות החברה על רקע המעבר שלה לרווחיות. בין הגופים המוסדיים שהצטרפו לרשימת בעלי העניין בחברה נמנים הראל ביטוח, מיטב דש ומור קרנות פנסיה וגמל, שרכשו את מניות ההנפקה במסגרת הקצאה מוסדית. דו״חות החברה לשנת 2025 מצביעים על מפנה משמעותי בפעילותה, כאשר ההכנסות צמחו ב-13.5 אחוז והיא סיימה את השנה עם רווח תפעולי של 69 מיליון שקל, לעומת הפסד תפעולי של 28 מיליון שקל בשנה הקודמת. צבר ההזמנות של מנרב גדל ב-188 מיליון שקל והסתכם ב-5.7 מיליארד שקל, מה שמעיד על תיק עבודות ענק שמבטיח תזרימי הכנסות יציבים בשנים הקרובות ומספק בסיס איתן לצמיחה ארוכת טווח. בנוסף, דו״ח המאויש המתקדם שפורסם לקראת ההנפקה חשף כי כלל ביטוח צפויה להצטרף כשותפה במספר פרויקטים של התחדשות עירונית, מהלך שיחזק את מגוון פעילות החברה ויפחית את הסיכון הריכוזי הקשור לפרויקטי תשתית בלבד. השילוב בין המעבר לרווחיות, צבר ההזמנות הגדול והכניסה של שותפים מוסדיים אסטרטגיים הפך את מנרב לאחד הסיפורים הבולטים ביותר בשוק ההון הישראלי בימים האחרונים.

ג'נריישן קפיטל: רווחי שיא שמעידים על גל השקעות בתשתיות

קרן התשתיות ג'נריישן קפיטל דיווחה על רווח נקי של 543 מיליון שקל בשנת 2025, נתון המייצג זינוק של פי שישה בהשוואה לרווח של 90 מיליון שקל שנרשם בשנה הקודמת. הנתונים שפורסמו חשפו כי הקרן מתכננת להכפיל את הנכסים שברשותה עד לשנת 2030, תוכנית שאפתנית שנסמכת על זכייה במכרזי תשתית רבים שפורטו בדו״חות. מנכ״ל קרן ג'נריישן ישראל, ארז בלשה, הדגיש בכנס תשתיות לעתיד של גלובס כי הפתרון לפיתוח התשתיות נטוע במגזר הפרטי, שלטענתו מביא יכולות שאין במגזר הציבורי. הקרן העלתה באופן משמעותי את התחזית שלה לתזרים המזומנים בשנים הקרובות, מהלך שמשקף את הביטחון של ההנהלה ביכולת הפיתוח וההפעלה של נכסי התשתית. בשוק ההון נקטפו הדו״חות בהתלהבות, ומניית הקרן זינקה באחוזים גבוהים בעקבות הפתעת הרווחים שהפתיעה אפילו את האנליסטים האופטימיים ביותר. ההצלחה של ג'נריישן קפיטל משקפת מגמה רחבה יותר של זרימת הון מוסדי לעבר נכסי תשתית בישראל, תופעה שמקבלת תאוצה בעקבות הציפיות להורדת ריבית ולסיום הלחימה. ברקע הדברים, משקיעים מוסדיים מחפשים נכסים בעלי תשואה יציבה ומוגנת מפני אינפלציה, ונכסי תשתית כמו אלו שבחסות ג'נריישן נתפסים כמענה אטרקטיבי לצרכים אלו. הקרן פירטה בדו״חות על מכרזים בתחומי האנרגיה, המים והתחבורה שבהם זכתה, וציינה כי היא רואה בשוק הישראלי הזדמנויות צמיחה משמעותיות בזמן שהמדינה מתמודדת עם גירעונות תשתית היסטוריים.

הפער המבני בין בעלי הנכסים לקבלני הביצוע

התמונה החיובית של גיוסי הון מוסדיים ורווחי שיא בקרנות תשתיות מסתירה מציאות קשה בחוד החנית של ענף התשתיות, שם קבלני הביצוע נאבקים על הישרדותם. על פי נתונים שפורסמו בכלכליסט, עלויות המימון של קבלני התשתיות הוכפלו בחסות מנגנון התשלומים הממשלתי המבוסס על שוטף פלוס 85 יום, כאשר הריבית הגבוהה במשק הופכת את הפער בין ביצוע העבודה לקבלת התמורה לקטלני מבחינה עסקית. הרווחיות של חברות התשתיות דחוקה לאחוזים בודדים, וחלק מהחברות כבר נאלצו לסגור את שעריהם בעוד אחרות נמצאות בשלבים מתקדמים של מאבק על חייהן העסקיים. בעשור האחרון נעלמו כ-30 אחוז מהחברות בענף, מגמה שהואצה בשנתיים האחרונות בעקבות עליית הריבית והשפעות המלחמה על שרשראות האספקה ועלויות התשומות.

משבר המימון בענף: מנגנון שוטף פלוס 85 כקרש קפיצה לקריסה

המנגנון הממשלתי של תשלום שוטף פלוס 85 יום, שנועד במקור להבטיח זרימה יציבה לקבלנים, הפך בסביבת הריבית הנוכחית למלכודת פיננסית שמכרסמת בשולי הרווח של חברות התשתיות. כאשר קבלן מבצע עבודות בפועל וממתין כשלושה חודשים לתשלום, הוא נאלץ לממן את הפער מהון עצמי או מאשראי בנקאי שעלותו תלויה בריבית הבסיס גבוהה. בדו״חות של חברות בענף ניתן לראות בבירור כיצד עלויות המימון גורעות מהרווח הגולמי עד שנותרים שוליים דקים מאוד שאינם משאירים מרווח ביטחון לשגיאות או להפתעות. חברת דניה סיבוס, למשל, סיכמה את שנת 2025 עם הפסד גולמי של 3.6 מיליון שקל במגזר התשתיות, בשל עלייה בתשומות שנבעה מהמלחמה ובשל העלויות הכפולות של מבנה התשלומים הנדחים. למרות שעבור דניה סיבוס מדובר במכה יחסית קלה בכנף בהתחשב בגודלה, עבור חברות קטנות יותר ממנה מדובר במכת מחץ שעלולה להוביל לפשיטת רגל. המדינה, מצידה, לא מכירה באחריותה למצב ואף מטילה קנסות על קבלנים בגין איחורים שנגרמו כתוצאה ישירה מתנאי המימון הקשים, כך עולה מביקורת שהושמעה בפורום התשתיות של Duns 100. ההפסקה באש מהווה הזדמנות לתיקון המבנה הפגום, אך נכון לעכשיו לא נראה כי ישנה כוונה ממשלתית לשנות את מנגנון התשלומים או לפצות את הקבלנים על עלויות המימון המוגזמות.

השלכות על הצרכן: כשמחיר התשתית משתקף ביוקר המחיה

המשבר בענף התשתיות אינו נותר בגדר עניין טכני של קבלנים ומשקיעים, אלא משפיע ישירות על עלויות המחיה של הצרכן הישראלי. כאשר קבלני תשתיות נקלעים לקשיים פיננסיים, העלות הסופית של פרויקטים עולה, ועלות זו מועברת בסופו של דבר לצרכן באמצעות מחירי דירות גבוהים יותר, תשלומים מוגברים על שירותי תשתית ועלויות תחבורה מוגברות. האיחורים בפרויקטי תשתית לאומיים כמו המטרו והרכבת הקלה, שנגרמו בין היתר בשל הקשיים הפיננסיים של הקבלנים, מתורגמים לשנים ארוכות של עומסי תנועה וזיהום אוויר שעולים למשק במיליארדים. במקביל, הזרמת הון מוסדי לנכסי תשתית פרטיים יוצרת מציאות שבה תשואות המשקיעים ממומנות חלקית מתשלומי הצרכנים, בין אם מדובר בתשלומים על כבישי אגרה, שימוש בנמלים פרטיים או חשבונות חשמל ומים. האתגר המרכזי העומד בפני מקבלי ההחלטות הוא למצוא את האיזון בין עידוד השקעות פרטיות בתשתיות, הנחוצות להתמודדות עם הגירעון התשתיתי, לבין הגנה על הצרכן מפני עלויות מופרזות שנובעות ממבנה מימון לא יעיל. ברקע הציפיות להורדת ריבית ולגל השקעות ממשלתי בתשתיות לאחר הפסקת האש, ישנה הזדמנות לשנות את כללי המשחק וליצור מנגנון שיאפשר הן רווחה למשקיעים והן מחירים סבירים לצרכן. עם זאת, כל עוד מנגנון התשלומים הנוכחי נותר על כנו והמדינה אינה מוכנה לשאת בחלקה בעלויות המימון, ייתכן שהמשבר בענף יחריף ויביא לצמצום נוסף במספר הקבלנים הפעילים.

שפיר ואוליצקי: שחקנים נוספים שמצביעים על עניין מחודש במניות התשתיות

מניית שפיר, חברת התשתיות והבנייה הגדולה בישראל, זינקה ב-13 אחוז לאחר שדווח על התקדמות משמעותית בפרויקט הקו הסגול של הרכבת הקלה בתל אביב, שהביאה לעלייה של 15 אחוז בהכנסות ל-1.6 מיליארד שקל ברבעון השלישי. הרווח הנקי של שפיר קפץ ל-57 מיליון שקל בעקבות פיצויים על נזקים שנגרמו בתקופת המלחמה, וההנהלה הבהירה כי היא מעריכה את הזדמנויות הצמיחה בענף בעקבות הציפיות לגל השקעות ממשלתי. במקביל, קבוצת אוליצקי, חברת תשתיות נוספת שנמחקה מהמסחר לפני 23 שנה, מתכננת לגייס 200 מיליון שקל בהנפקת מניות לפי שווי של 800 מיליון שקל, במאי הקרוב. לאוליצקי תיק לקוחות מרשים הכולל את נתיבי ישראל, רשות שדות התעופה, משרד הביטחון, נתיבי איילון, רכבת ישראל ורשות הנמלים, מה שמעיד על חשיפה רחבה לפרויקטי תשתית לאומיים. המהלכים של מנרב, שפיר ואוליצקי מצטרפים לזה של ג'נריישן קפיטל ויוצרים תמונה עקבית של עניין מחודש של השוק במניות התשתיות, על רקע הציפיות לירידה בריבית ולהאצה בקצב הפיתוח התשתיתי לאחר תקופת הלחימה הממושכת. מניות חברות התשתית הובילו את העליות בבורסה, כאשר אשטרום קפצה ב-12.8 אחוז ושיכון ובינוי עלתה ב-10.8 אחוז, ביום מסחר שבו המשקיעים המרימו על הורדת ריבית קרובה ועל גל השקעות ממשלתי צפוי בפרויקטי תשתית ובנייה.