הנפקת מנרב נסגרה בהצלחה: מאבק ההישרדות של קבלני התשתיות מאחורי האופטימיות בבורסה

חזרה חגיגית לבורסה: מנרב מכפילה את שווייה

חברת התשתיות והנדלן מנרב השלימה בהצלחה את הנפקתה בבורסה לניירות ערך בתל אביב, לאחר שגייסה 360 מיליון שקל לפי שווי חברה של 1.56 מיליארד שקל. המהלך מסמן נקודת ציון משמעותית לחברה שנמחקה מהמסחר המוסדר לפני חמש שנים, ושבה עתה לשוק ההון הישראלי בשווי מוכפל. בין הגופים המוסדיים הבולטים שצפויים להצטרף לרשימת בעלי העניין בחברה נמנים הראל ביטוח, מיטב דש וקרן מור, שמשקפים את אמון המערכת הפיננסית ביכולות החברה. צבר ההזמנות של מנרב גדל בשנה שעברה ב-188 מיליון שקל, והיקפו הסתכם ב-5.7 מיליארד שקל, מספרים שסיפקו בסיס איתן להערכת השווי ברוד שואו ובשלבי ההנפקה. החברה סיימה את שנת 2025 עם רווח תפעולי של 69 מיליון שקל, תפנית חדה מהפסד תפעולי של 28 מיליון שקל בשנה הקודמת, והכנסותיה צמחו ב-13.5 אחוז. בנוסף, דווח על מו"מ מתקדם להכנסת כלל ביטוח כשותפה במספר פרויקטים של התחדשות עירונית, שלב שעשוי לחזק עוד יותר את עמדת החברה בשוק.

המשבר השקט: כיצד הוכפלו עלויות המימון

מאחורי הנתונים המרשימים של מנרב והאופטימיות סביב הנפקתה, מתנהל מאבק הישרדות שקט ועקוב מדם בקרב עשרות קבלני תשתיות בינוניים וקטנים בישראל. הריבית הגבוהה במשק, בשילוב עם מנגנון תשלום ממשלתי המבוסס על שוטף פלוס 85 אחוזים, דוחק את שולי הרווחיות של חברות אלו לאחוזים בודדים. מנגנון התשלום הממשלתי, שנועד במקור להגן על קופת המדינה מפני תשלומים מוקדמים מיותרים, מייצר בפועל מצב שבו הקבלן מבצע את עבודתו אך מקבל תשלום חלקי בלבד בזמן אמת. הפער בין ההוצאות בפועל לבין ההכנסות מכריח את הקבלנים לממן את ההפרש מהונם העצמי, ובסביבת ריבית גבוהה הדבר הופך למשאבת כספים שאוגרת חובות בקצב מסוכן. התוצאה הישירה של המנגנון הזה היא הכפלה דה פקטו של עלויות המימון בפועל, משום שהקבלן לוקח הלוואות למימון העבודה אך מקבל רק 85 אחוז מהתשלום בזמן אמת. חלק מהחברות כבר נאבקות על הישרדותן, ואחרות נסגרו סופית, בעוד המדינה ממשיכה לדרוש ביצוע ללא פשרות בלוחות הזמנים.

התפוררות מבנית בענף

בעשור האחרון נעלמו כ-30 אחוז מהחברות בענף קבלנות התשתיות בישראל, נתון שמשקף מגמה מבנית של תפוררות וריכוזיות גוברת. הדוגמה הבולטת ביותר למציאות החדשה ניתנה בדו"חות הכספיים של דניה סיבוס, שסיכמה את שנת 2025 עם הפסד גולמי של 3.6 מיליון שקל במגזר התשתיות. לדניה סיבוס, קבוצת בנייה ותשתיות מהגדולות במשק, מדובר במכה יחסית קלה בכנף שאינה מאיימת על קיומה, אך לחברות קטנות ממנה בהרבה מדובר במכת מחץ שעלולה להביא לפשיטת רגל. עליית התשומות בעקבות המלחמה, במיוחד בעלויות עבודה וחומרים, הוסיפה שכבה נוספת של לחץ על שולי הרווח שכבר היו דקיקים. מבנה התשלומים הנדחים של המדינה מכפיל את הנזק, משום שככל שתקופת ההמתנה לתשלום מתארכת, כך גדלות עלויות הריבית שהקבלן נאלץ לשאת. המצב הזה יוצר פער עמוק בין חברות גדולות עם גישה לשווקי הון ועורף פיננסי חזק, לבין קבלני משנה וחברות בינוניות שאין להן את היכולת לעמוד בזרם ההוצאות המתמשך.

קריסת קבלן מהצפון: האזהרה שלא נשמעה

המחזה הקשה ביותר של המשבר התרחש בחודשים האחרונים, כשבית המשפט המחוזי בחיפה נאלץ לתת צו עיכוב הליכים והגנה מפני נושים לשתי חברות שבבעלות מהדי אבו מוך, קבלן פיתוח וסלילת כבישים מהצפון. אבו מוך צבר חובות של יותר מחצי מיליארד שקל, סכום שמעיד על קריסה מבנית ולא על קושי זמני. החברות שבבעלותו ביצעו פרויקטי תשתית גדולים ומשמעותיים, בהם עבודות על קו הרכבת הקלה וכביש עוקף עפולה, פרויקטים שהמדינה לא יכולה להרשות לעצמה לראותם מידיים זרות. המקרה של אבו מוך אינו חריג אלא מייצג את הקצה הקיצוני של המגמה שמתרחשת ברחבי הענף, שבה קבלנים עם ניסיון ויכולת מקצועית נקלעים לחובות אדירים עקב מבנה המימון הפגום. הדיון במעמד הנושים שנקבע בבית המשפט חושף את ההיקף האמיתי של הבעיה, כשעשרות ספקים וקבלני משנה נותרים עם חובות שלא ייפרעו. המדינה, שהיא הלקוח העיקרי של קבלני התשתיות, ממשיכה להפעיל לחץ לקיום לוחות זמנים תוך התעלמות מהעובדה שמנגנון התשלומים שלה עצמו הוא שדוחף את הקבלנים לקיר.

הפער בין הגדולות לקטנות מתרחב

השוואה בין חזרתה החגיגית של מנרב לבורסה לבין קריסתו של אבו מוך מדגימה את הפער ההולך ומתרחב בין שתי השכבות של ענף התשתיות הישראלי. חברות גדולות עם צבר הזמנות של מיליארדי שקלים, יכולת גיוס הון בשווקים וגיוון פעילות יכולות לשאת את עלויות המימון המוגברות ואף להפוך אותן ליתרון תחרותי. מנרב, למשל, לא רק שהתגברה על האתגרים אלא אף הצליחה לשפר את רווחיותה באופן משמעותי, מה שאיפשר לה לחזור לבורסה בשווי כפול. במקביל, חברות כמו ג'נריישן קפיטל דיווחו על רווח נקי של 543 מיליון שקל, זינוק של פי שישה מהשנה הקודמת, מה שמראה שההון המוסדי עדיין רואה פוטנציאל בתחום. אולם בתחתית הסולם, המצב שונה לחלוטין: קבלני משנה קטנים שאין להם גישה לשווקי הון נאלצים לממן את הפערים מהון עצמי או מהלוואות בנקאיות יקרות, והתוצאה היא שחיקה מהירה של ההון העצמי עד לקריסה. המדינה, שהיא הגורם המרכזי שמגדיר את תנאי המשחק באמצעות מכרזים ומנגנוני תשלום, אינה מכירה באחריות שלה למצב ואף פונה אצבע מאשימה כלפי הקבלנים בגין אי-עמידה בלוחות זמנים.

המדינה כלקוח מונופוליסטי שמעצב את כללי המשחק

תפקידה של המדינה כלקוח העיקרי והמרכזי בענף התשתיות מעניק לה כוח מונופוליסטי שאין שני לו, והשימוש בכוח הזה מעצב את כללי המשחק באופן שמטה את הכף נגד הקבלנים. מנגנון התשלום של שוטף פלוס 85 אחוזים אינו תוצאה של שוק חופשי אלא החלטה בירוקרטית שנועדה להגן על האינטרסים של המדינה בלבד, מבלי להתחשב בהשלכות על הצד השני של החוזה. הפסקת האש בצפון וההזדמנות לחידוש עבודות תשתית שעצרו בעקבות המלחמה עלולה לחשוף את המציאות הזו בצורה חריפה עוד יותר. קבלנים שנאלצו להשהות עבודות ידרשו לחזור ולבצע אותן תוך התמודדות עם עלויות שהלכו ותפחו בתקופת ההמתנה, בעוד המדינה לא תכיר באחריותה לעליית העלויות הזו. ההשפעה הכלכלית על הצרכן הישראלי אינה מורגשת ישירות בשלב זה, אך היא מצטברת בצורה של עלויות תשתית גבוהות יותר, פחות תחרות בענף ואפשרות גבוהה יותר לעיכובים בפרויקטים לאומיים. כאשר מספר הקבלנים המתאימים מצטמצם, המדינה עצמה תגלה שאין מי שיבצע את העבודות במחירים הנהוגים, והעלות הסופית תועבר בסופו של דבר לאזרח.