המשבר בענף התשתיות: עלויות המימון הכפילו את עצמן וקבלנים נאבקים על הישרדותם

עלויות האשראי הגואות חונקות את ענף הבנייה הציבורית

ענף התשתיות והבנייה הציבורית בישראל עובר בשבועות האחרונים זעזוע עמוק, כאשר הפער ההולך וגדל בין עלויות ההון הגבוהות במשק לבין מנגנוני התשלום הממשלתיים המסורתיים דוחק את הקבלנים לפינה אסטרטגית. דו"חות הכספיים שפורסמו לאחרונה על ידי החברות המובילות בענף מגלים תמונה עגומה של שחיקה חריגה בשולי הרווחיות, אשר מקורה בעיקרה בעלייה הדרמטית בהוצאות המימון. בעוד שבעבר פרויקטים ציבוריים נחשבו לעוגן יציב ובטוח, הרי שהמציאות הכלכלית הנוכחית הופכת אותם למלכודת פיננסית עבור רבים מהמבצעים. הבנקים המסחריים ההדקו את קריטריוני האשראי, והריביות על הלוואות למימון עבודות תשתית זינקו באופן שאינו משאיר כמעט שום מרווח לטעות תפעולית.

התוצאה הישירה של מגמה זו באה לידי ביטוי בדו"חות הרבעוניים של חברות הענק, ובמיוחד אצל קבלניות התשתית שנמצאות בחזית הביצוע של מיזמים לאומיים. חברות שהיו רגילות לפעול במודל עסקי המבוסס על מינוף גבוה ותזרים מזומנים צפוף מוצאות את עצמן כעת נאבקות לשרוד. ההוצאות הפיננסיות, הכוללות ריביות על אשראי לפרויקטים ועלויות ערבויות, מחסלות למעשה את הרווח התפעולי שנוצר בפועל מהפרויקטים. הדבר מוביל לפרדוקס מסוכן: חברות שמצליחות לבצע עבודות תשתית בהצלחה הנדסית מוצאות את עצמן מסיימות את השנה בהפסד נקי בגלל עלויות ההון. מצב זה מרתיע חברות חדשות מלהיכנס למכרזים ומשאיר את השוק בידי מעטים.

מנגנוני התשלומים הממשלתיים הפכו מנכס לנטל

בליבו של המשבר עומד מנגנון התשלומים הממשלתי הוותיק, ובראשו הפורמט המכונה "שוטף פלוס 85". מודל זה, שנועד במקור לאזן בין צרכי הנזילות של הקבלנים לבין ביקורת מדינתית על חשבונות, קובע כי המדינה תשלם עבור עבודות שבוצעו רק 85 יום לאחר הגשת החשבונית המאושרת. בתקופות של ריבית נמוכה ואינפלציה מתונה, הקבלנים יכלו לספוג את העלות של אותם חודשיים וחצי עד שלושה של הלוואות גישור, שכן הם קיבלו ריבית גבוהה יותר על עצמם בגין אי-תשלום מיידי. עם זאת, בסביבה הכלכלית הנוכחית, שבה ריבית הבסיס במשק גבוהה ועלויות האשראי זינקו, הפך המנגנון הזה לגורם הרסני. הקבלנים נאלצים לשלם לספקים שלהם, לרכוש חומרי גלם ולשלם משכורות, אך הם מממנים את המדינה בפועל.

הבעיה מחריפה עוד יותר כאשר בוחנים את מבנה ההצמדות של חוזי המדינה. רבים מהמכרזים הגדולים ביותר, כולל עבודות סלילה ותשתיות תחבורה, כוללים תנאים נוקשים שאינם מאפשרים התאמה מהירה של מחירים בעקבות זעזועים בשוק. האינפלציה הגואה בעלויות חומרי הגלם, המלווה בשיבושים בשרשראות האספקה העולמיות, פוגעת ישירות בשורה התחתונה של המבצעים. העדר יכולת לגלגל את העלויות הללו קדימה במהירות מספקת משאיר את הקבלנים חשופים לסיכונים כבדים. הלחץ הזה דוחף חברות רבות לבחון מחדש את השתתפותן במכרזים ציבוריים, ומעלה חשש כי ההון הפרטי ייסוג מתחומים קריטיים לטובת פרויקטים פרטיים בעלי תשואה גבוהה יותר וסיכון נמוך יותר, כמו נדל"ן מגורים יוקרתי.

היעלמותם של מבצעים זוטרים וריכוזיות גוברת

השלכות המשבר אינן פוסחות על חברות התשתיות הקטנות והבינוניות, המהוות את עמוד השדרה של הענף. בעשור האחרון נעלמו כשליש מהחברות הפעילות בענף התשתיות, והמגמה הזו רק מאיצה. חברות אלו חסרות את כרית הביטחון הפיננסית של התאגידים הגדולים, ואינן יכולות לגייס הון בשווקים הציבוריים בכדי לכסות על פערי הנזילות הזמניים. עבור חברות קטנות, עלייה של מספר אחוזים בעלות ההלוואות עלולה להיות ההבדל בין רווחיות לפשיטת רגל. הדבר יוצר שוק דו-שכבתי, שבו רק הענקיות שורדות, בעוד הקבלנים המומחים והזריזים נדחקים החוצה. מצב זה מקטין את התחרות במכרזים, מה שמאפשר לקבלנים הגדולים להציע מחירים גבוהים יותר מבלי לחשוש מתחרות הוגנת, ובסופו של דבר מייקר את עלות התשתיות עבור הציבור.

תופעה מדאיגה נוספת היא חוסר היכולת של קבלנים רבים לעמוד בערבויות הנדרשות על ידי המדינה והחברות הממשלתיות. כדי לזכות בפרויקט תשתית, על הקבלן להציג ערבויות ביצוע וערבויות הטבה מטעם גוף פיננסי, לרוב בנק או חברת ביטוח. ככל שמצבם הפיננסי של הקבלנים מעורער יותר, כך עולה הסיכון שמייחסים להם הגופים הללו, והם נאלצים לשלם פרמיות גבוהות בהרבה עבור אותן ערבויות. מחסום זה חוסם בפני חברות רבות את האפשרות להיכנס לענף או להתרחב. המדינה, מצידה, מצויה בדילמה: הקלה על דרישות הערבויות עלולה לחשוף את כספי הציבור לסיכונים במקרה של כישלון פרויקט, בעוד שהמשך הקשחת התנאים עלול להביא לקיפאון כמעט מוחלט בעבודות התשתית.

גיוסי הענק והכניסה של הון מוסדי כפתרון הישרדותי

בניגוד לקבלנים המסורתיים, חברות תשתית הנתמכות על ידי קרנות השקעה פרטיות וגופים מוסדיים מצליחות לנווט במשבר בצורה טובה יותר. קרן ג'נריישן קפיטל, למשל, דיווחה לאחרונה על קפיצה של פי שישה ברווח הנקי שלה, נתון המשקף את יכולתה להזרים הון זול יחסית ולנצל את ריכוזיות השוק לטובתה. חברות אלו, אשר פועלות במודל עסקי המבוסס על נכסים מניבים ארוכי טווח וזרמי מזומנים יציבים, נהנות מאמון משקיעים ומדירוג אשראי גבוה יותר מזה של קבלן יחיד. הן יכולות למחזר את חובותיהן בתנאים נוחים, ובכך לספוג את המכה של עלויות המימון הגבוהות. הצלחתן מדגישה את השינוי המבני בענף, העובר מבעלות משפחתית וממוקדת להחזקות של קרנות הון סיכון ופיננסיים מוסדיים, שאינם בהכרח בונים בעצמם אלא מנהלים סיכונים פיננסיים.

בצל המצוקה, חברות תשתיות ותיקות נאלצות לפנות לשוק ההון כדי לגייס הון חזר ולשפר את יחס המינוף שלהן. חברות כמו מנרב ואוליצקי נמצאות בתהליכי הנפקה מואצים, במטרה לגייס מאות מיליוני שקלים מהציבור ומהמוסדיים. גיוסים אלו אינם מיועדים לצורך התרחבות אגרסיבית, אלא משמשים בעיקר לצורך תשלום חובות קיימים ולשם הבטחת הון חוזר לפרויקטים המתוכננים. עצם הצורך של חברות ותיקות ומנוסות בגיוס הון בתנאי שוק קשים מעיד על עומק המשבר. המשקיעים, מנגד, מגלים עניין זהיר, שכן הם דורשים פרמיית סיכון גבוהה יותר כדי לממן חברות שחשופות לסיכוני המדינה והריבית. הדבר יוצר מעגל קסמים שלילי, שבו הצורך בהון דוחף להנפקות, אך תנאי השוק מקשים עליהן להתבצע במחירים הוגנים, וכך נשחקת ההון העצמי של החברות.

פער בלתי אפשרי בין ציפיות השוק לבין הדו"חות הכספיים

באופן מפתיע, ניתן לראות בבורסה בתל אביב זינוקים חדים במניות התשתיות, תופעה הנובעת מההימור של המשקיעים על הורדת ריבית עתידית ועל גל השקעות ציבורי ענק שאמור להגיע לאחר סיום הלחימה. שוק המניות, באופיו, מביט קדימה ומתמחר את הפוטנציאל לרווחים עתידיים כאשר עלויות המימון ירדו. עם זאת, קיים פער משמעותי ואף מסוכן בין האופטימיות של השוק לבין הדו"חות הכספיים המיידים של החברות. בפועל, החברות סובלות כרגע מנזקי מלחמה ישירים, מחסור בכוח אדם, ועלייה חדה בתשומות הייצור. המחירים בשוק המניות אינם תמיד משקפים את העובדה שחלק מהחברות עלולות לא לשרוד את התקופה שעד להורדת הריבית, או שהן יצטרכו להמשיך ולהתמודד עם הוצאות מימון כבדות הרבה יותר זמן מהצפוי.

מציאות זו מעמידה את רשויות המדינה בפני אתגר לא פשוט. מחד, הן צריכות להבטיח את ביצועם של פרויקטים לאומיים קריטיים, ומאידך, הן אינן יכולות לספוג בעצמן את מלוא עלויות הסיכון. במצב עניינים זה, כל עלייה נוספת בריבית או כל עיכוב בלתי צפוי במימון הפרויקטים הגדולים, כמו המטרו בתל אביב או סלילת הכבישים החדשים בצפון, עלולים ליצור אפקט דומינו. התלות שנוצרה בין היכולת של המגזר הפרטי לממן את עצמו לבין עתיד התשתיות הלאומיות מחייבת התערבות רגולטורית ופיננסית מהירה. חשיבה מחודשת על מודל התשלומים, קיצור לוחות הזמנים של חשבונות מדינה, ומתן גיבוי ממשלתי לערבויות הם רק חלק מהצעדים שיידרשו כדי למנוע את קריסתו של ענף חיוני זה. בהיעדר פעולה מיידית, המשק הישראלי עלול להיתקע עם תשתיות מיושנות ותורים ארוכים של פרויקטים שאין מי שיוכל להרים אותם.