מנרב חוזרת לבורסה בשווי כפול: בעוד קבלני התשתיות קורסים, חברות הנדל"ן גורפות מיליארדים

ההנפקה שהושלמה: מנרב גייסה 360 מיליון שקל בשווי שיא

חברת התשתיות והנדל"ן מנרב השלימה את הנפקתה בבורסה לניירות ערך בתל אביב לאחר שגייסה 360 מיליון שקל לפי שווי חברה של 1.56 מיליארד שקל. המספרים הללו מרשימים במיוחד לאור העובדה שלפני חמש שנים נמחקה החברה מהמסחר בבורסה בשווי שעמד על כמחצית מההערכה הנוכחית. בין המשקיעים המוסדיים שצפויים להצטרף לרשימת בעלי העניין בחברה נמנים הראל ביטוח, מיטב דש וקבוצת מור, עובדה המעידה על אמון משמעותי מצד הגופים המוסדיים הגדולים במשק. מנרב סיימה את שנת 2025 עם רווח תפעולי של 69 מיליון שקל, תפנית חדה לעומת הפסד תפעולי של 28 מיליון שקל בשנה שקדמה לה, כאשר צבר ההזמנות שלה גדל ב-188 מיליון שקל והיקפו הסתכם ב-5.7 מיליארד שקל. ההכנסות של החברה צמחו ב-13.5 אחוז במהלך השנה, נתון שמשקף את היכולת של מנרב לנצל את הביקוש הגובר לפרויקטי תשתית והתחדשות עירונית בישראל.

מנחקה להנפקה – המסלול המהיר של חמש שנים

המעבר ממחיקה מהמסחר להנפקה בשווי מוכפל מספר סיפור משמעותי על יכולת ההתאוששות של חברות תשתיות שעברו תהליכי שיקום מבני. מנרב יצאה לרוד שואו מול הגופים המוסדיים עם תוכנית לגיוס של 300 מיליון שקל, ובסופו של דבר גייסה סכום גבוה יותר בהתאם לביקוש המוסדי. בינואר עד ספטמבר 2025 עברה החברה לרווח נקי של 13 מיליון שקל, ולפני ההנפקה דווח על מזכר הבנות מתקדם להכנסת כלל ביטוח כשותפה במספר פרויקטים של התחדשות עירונית. השותפות עם גוף מוסדי מהגדולים במשק בתחום הביטוח מעידה על הערכה גבוהה ליכולות הביצוע של מנרב ולצבר הפרויקטים שברשותה. ההנפקה מסמנת נקודת ציון בשוק ההון הישראלי, שכן היא מדגימה את היכולת של חברות תשתית לגייס הון בתנאי שוק נוחים למרות האי־ודאות הגיאו־פוליטית.

המשבר השקט: כך הוכפלו עלויות המימון של קבלני התשתיות

מאחורי חגיגות ההנפקות והרווחים המרשימים של חברות התשתית הגדולות מתנהל משבר שקט ועמוק בקרב קבלני התשתיות הבינוניים והקטנים בישראל. עלויות המימון של קבלני התשתיות הוכפלו בחסות המדינה, כאשר הריבית הגבוהה במשק משלבת עם מנגנון תשלום של שוטף פלוס 85 יום לכל הפחות. מנגנון זה יוצר פער זמן משמעותי בין ביצוע העבודה ורכישת החומרים לבין קבלת התשלום בפועל, פער שבתנאי ריבית גבוהה הופך לנטל כספי מכריע. חלק מהחברות בענף נאבקות על הישרדות שוטפת, ואחרות כבר נסגרו את שעריהם בהדרגה. בעשור האחרון נעלמו כ-30 אחוז מהחברות בענף התשתיות, מגמה שהאיצה משמעותית עם עליית הריבית וההשפעות העקיפות של המלחמה על שרשראות האספקה ועלויות התשומות.

מנגנון שוטף פלוס 85 וריבית גבוהה דוחפים את הענף לקצה

המנגנון הפיננסי של תשלומים נדחים בפרויקטי תשתית ממשלתיים מבוסס על הנחה שקבלנים יוכלו לממן את הפער באמצעות אשראי בנקאי בעלות סבירה. בפועל, כאשר הריבית במשק עלתה לרמות של ארבע אחוזים ומעלה, עלות האשראי הפכה לגורם המרכזי האוכל את הרווחיות של הקבלנים. דו"חות של חברות כמו דניה סיבוס חושפים את המציאות הקשה: הקבוצה סיימה את 2025 עם הפסד גולמי של 3.6 מיליון שקל במגזר התשתיות, עקב עלייה משמעותית בתשומות שנגרמה בין היתר בעקבות המלחמה ובשל מבנה התשלומים הנדחים. לדניה סיבוס, שהיא אחת מהקבוצות הגדולות בענף, מדובר במכה יחסית קלה, אך לחברות קטנות ממנה המצב עלול להיות מכת מחץ שלא משאירה מרחב להתאוששות. המדינה, מצידה, מסרבת להכיר באחריותה למצב ואף פונה אצבע מאשימה כלפי הקבלנים בגין איחורים שנגרמו עקב תנאי המימון שהיא עצמה קבעה.

ג'נריישן קפיטל והבום בקרנות התשתיות

במקביל למשבר בקרב הקבלנים הוותיקים, שוק ההון מעיד על תיאבון גובר להשקעות בתשתיות באמצעות קרנות ייעודיות. קרן ג'נריישן קפיטל דיווחה על רווח נקי של 543 מיליון שקל בשנה שעברה, נתון המייצג זינוק של פי שישה בהשוואה לרווח של 90 מיליון שקל בשנת 2024. הקרן פרטה בדוחותיה על מכרזי תשתית רבים שזכתה בהם, והעלתה באופן משמעותי את התחזית שלה לתזרים המזומנים בשנים הקרובות. מנכ"ל קרן ג'נריישן ישראל, ארז בלשה, אמר בכנס תשתיות לעתיד של גלובס כי הפתרון לפיתוח התשתיות נטוע במגזר הפרטי, שמביא יכולות שאין במגזר הציבורי. הקרן מתכננת להכפיל את הנכסים שברשותה עד שנת 2030, מטרה שאם תושג תהפוך אותה לאחת הקרנות המשמעותיות בתחום התשתיות בישראל. ההצלחה של ג'נריישן קפיטל משקפת את המעבר ההדרגתי ממודל שבו המדינה מפתחת תשתיות בעצמה למודל שבו קרנות פרטיות משקיעות הון ולוקחות חלק בסיכונים וברווחים.

רווח של 543 מיליון שקל מצביע על תיאבון מוסדי

הרווח המרשים של ג'נריישן קפיטל אינו מקרי אלא חלק ממגמה רחבה יותר של זרימת הון מוסדי לעבר נכסי תשתית. מוסדיים מחפשים נכסים שמציעים תשואה יציבה וצמודה למדד, תכונות שמאפיינות פרויקטי תשתית עם חוזים ארוכי טווח עם המדינה. עם זאת, גם הקרנות נתקלות באתגרים משלהן, בעיקר בהקשר של עיכובים בפרויקטים ואי־ודאות רגולטורית. המהלך של רשות המסים להרחבת ההשקעות הפטורות ממס נתפס כצעד בכיוון הנכון, אך הוא מותיר אי־ודאות שממשיכה להרתיע חלק מהמוסדיים מהשקעה ישירה באפיקים שנחשבים בעולם לחלק משמעותי מתיקי ההשקעות. הפתרון שמציעים גורמים בשוק הוא כללים ברורים להבחנה בין השקעה פסיבית לעסקית, מהלך שיוכל לפתוח את הברז להשקעות מוסדיות נוספות בתחום. בינתיים, המחסור במהנדסים ממשיך להיות אתגר אסטרטגי שמשפיע ישירות על יכולת הביצוע של כל הגורמים בענף.

הפער המסוכן: בין הצלחות בורסאיות לקריסה שקטה בשטח

התמונה הכלכלית המתגלגלת משרטטת פער מסוכן בין שני עולמות שמתקיימים במקביל בענף התשתיות הישראלי. מצד אחד, חברות כמו מנרב וקרנות כמו ג'נריישן קפיטל גורפות הצלחות בשוק ההון, מגייסות מיליארדים ומדווחות על רווחים שיא. מצד שני, קבלני תשתיות בשטח מתמודדים עם רווחיות שדוחפת אותם לאחוזים בודדים, חובות מצטברים ולעיתים קרובות צווי עיכוב הליכים. הדוגמה של קבלן תשתיות מהצפון שצבר חובות של יותר מחצי מיליארד שקל וקיבל צו עיכוב הליכים והגנה מפני נושים משקפת את חומרת המצב בקרב השחקנים הקטנים יותר. הקבלן, שביצע פרויקטי תשתית גדולים ובהם הרכבת הקלה וכביש עוקף עפולה, נקלע למשבר פיננסי שמעיד על כשל מבני באופן שבו המדינה מנהלת את מערכת היחסים עם קבלני המשנה שלה. הפסקת האש וחזרה לשגרה יוצרים הזדמנות לתיקון המערכת, אך ללא שינוי אמיתי במבנה התשלומים ובהכרה באחריות המדינה לעלויות המימון, הקריסה בשטח תימשך ותאיים על יכולת המדינה לקדם את פרויקטי התשתית הדרושים לה.